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对股票一往情深,享受成功与失败。 声明: 本博客只是个人的一些看法,不对任何个人和团体构成投资依据和建议,据此操作,风险自担。

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价值投资(十六) 节选自[美]查尔斯·艾里斯 《投资艺术》  

2017-03-14 09:10:38|  分类: 基本面分析 |  标签: |举报 |字号 订阅

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买股票前要问的十个问题

王亚伟:投资不能违背传统智慧

财务分析注意事项

通货膨胀---财富的天敌

 

 

买股票前要问的十个问题

  如果你投资股票时还在 纯粹撞大运的怪圈里大转转,不如稍微花点时间和精力,看看下面这10个基本问题的,这是每位投资者在将自己的血汗钱投入某只股票前都应该先问一问的问题。实际上,有些问题听起来都是些浅显的东西,但只要你在买股票前确实问过这些问题,你就是踏踏实实根据一个公司的长期前景来下赌注,而不仅仅是碰运气。

  1 这家公司如何赚钱? 


   
如 果你不知道你买的是什么,你就很难判断该付多少钱。因此,买股票前,你应该了解一下这个公司是怎么赚钱的。这个问题听上去简单,但答案却不总是那么一目了 然。作为投资者你必须看公司最新的年报,你可以从年报中详细了解公司的业务构成,以及每一项业务的销售和收益数据明细。你还可以找到另外一个关键问题的答 案:这些收益是否可能转成投资者手中的现金?虽然净收益和每股收益这些东西会成为商业媒体的头条新闻,但这些仅仅是会计学概念。

  对股东而言,最重要的是实实在在、铁板钉钉的现金,无论这些现金是以分红的形式分给股东,还是以再投资的形式投入公司运营,从而推动公司股价上涨。翻开年报中的现金流报表,看一看公司经营带来的现金流是正还是负,以及现金流是在增长还是在减少。找找看有没 有这样的危险信号:(收益表中显示的)净利润在增长,而现金流在减少。如果是这样,可能就是一种迹象,表明公司使用了创造性的会计手法来夸大了账面利润,而这对股东毫无益处。

  2 销售额是实实在在的吗?

   说到现金,大家要明白的要点之一是:根据会计方面的规定,在某笔现金确确实实到帐之前很长时间,公司就可以将其计入销售收入(最糟糕的情况是,这笔现金 永远也到不了帐)。这可能会大大影响你打算购买的股票目前的价格。那你怎么知道公司是否有这样的事情?通常可以从公司递交的收益报告中很清楚地看到这一 点。

   但有时候,这种具有警告意义的操纵收入迹象比较隐蔽。比如说,对于那些销售收入增长的速度大大高于竞争对手的公司要提高警惕。如果你看不到导致公司销售 增长的具体原因,比如说公司有一种产品特别畅销,那你就要多个心眼了。此外,还要当心那些实现销售增长的唯一途径就是吞并其他公司的公司。如果某家公司每 年平均都要收购好几家公司,那么其动机可能就是管理层希望满足股市短期的预期。而从长远的角度来看,将数个各自独立的公司整合在一起,可能会搞得一团糟并 付出沉重代价。

  3 与竞争对手相比,公司经营得怎么样?

   买一家公司的股票前,要了解它怎么积聚起竞争实力,这一点至关重要。最容易入手的是分析公司的销售数据。想要知道一家公司是否比竞争对手强,最好的线索 就是看这家公司每年的收入。如果这家公司处于高增长行业(比如电子游戏),那么他的销售增长幅度与竞争对手相比如何?如果公司处于成熟的行业(比如零 售),过去几年中销售是否持平或者有所增长?尤其要注意新竞争对手的销售业绩,特别是在那些已经停止增长的行业。在对比该公司及其竞争对手时,也别忘了比 较成本。

  4 经济大环境对公司有什么影响?

   一些股票的周期性很强,换言之,公司业绩很大程度上取决于整体经济状况。周期性波动股票有时貌似价廉物美,实则不一定。比如说,在经济下滑的时候,纸业 公司股票价格可能会变得非常便宜。但这是大有原因的:经济不景气,许多公司减少广告开支,报纸和杂志页码变少,所以造纸公司的销售量就减少。当然,经济走 出低谷时,事情又会朝另外一个方向发展。

  投资者应该密切关注利率的走势,因为利率的变动会对很多行业产生巨大影响。比如说,过去两年里利率大幅降低,从而导致房屋再贷款和消费者支出急剧增加。这对住宅建筑商、电器制造商和零售商等行业是极大的利好。但是,利率不大可能继续降低,且大部分经济学家也预计 2004 年利率可能会上调。所以那些受益于利率下调的公司的增长可能会大幅放慢。

  买股票前需要考虑的一个最重要的因素,可能是公司所处行业的价格竞争程度。价格战也许对消费者大大有利,但会使公司的利润迅速减少。对于一家公司而言,产品销售价格每下降5%,销售量必须增加18%,公司才能维持原来的利润。大部分行业无法把销售量提高这么多。多数情况下,发动价格战的公司想要保证盈利,就必须有比竞争对手强很多的成本优势。

  5 哪些因素可能在未来几年损害甚至毁灭公司?

   投资一家公司之前,你必须考虑一下这家公司在未来可能遇到的最糟糕情况。比如说,如果一家公司的销售额中很大一部分都是来自某一个客户,那么如果该公司 失去这个客户,销售就可能大幅减少。看一看公司的首次募股说明书(如果这家公司刚刚上市)或者公司向证监会提交的最新年报,你就能对这些风险有所了解。

   有些公司的风险天生就比别的公司大。看看那些毫无盈利的生物技术公司吧,这些公司在其神奇药物没有通过药品管理局的审批后,公司股价一下子就从天上摔倒 了地下。这还使我们认识到了很重要的另外一点:如果某个公司的业绩大大依赖于某个人的行为和名望,那么这时你就要警觉了:这支股票的风险很自然就会较一般 股票高出数个等级。

 
    6
管理层是否隐瞒了开支?

   纵观一家公司的历史,冲销和重组支出通常是难以避免的。但是,如果一家公司年复一年都有计入一次性支出的习惯,大家就要提高警惕了:这实际上使得投资者 无法了解到底公司利润如何。比如你发现一家公司过去五年的收益报表中,至少有三年出现了一次性支出,那就要对这支股票提高警惕了。要查看一下财务报表后面 的注释对一次性支出的解释;有时候这种支出来源于那些实际上对公司有利的举措,比如说通过更低利率的再融资提前偿还债务。但通常而言,这种支出对于有意投 资的人是坏消息。

  7 公司是否量力而为?

  即使目前公司的利润看上去很不错,但如果公司积累了一大堆长期债务,这种好时光就难以长久。买任何一支股票前,你得先看看公司的资产负债表上有多少债务──债 务过高是很有风险的,因为销售减少或者利率上调可能会危及该公司偿还债务利息的能力。而且高负债率还大大降低了业务的利润率。此外,债权人拥有优先获得赔 偿的权利:公司必须首先偿还债务的利息,但没有义务必须向股东分发红利。要判断一家公司是否负债过多,可以用长期债务除以资本总量(债务加上股东权益──这两个数据都可以在资产负债表上找到)。如果结果大于50%,很有可能公司的负债超过了其偿还能力。

  但让公司栽跟头的不仅仅是债务。期权──通常意义上的高管薪酬之外的一笔额外之财──对于股东而言是一笔代价高昂的付出。在公司年报的注释中,必须披露计入期权后的公司收益。一定要看这部分注释:期权能够让已公布的盈利转眼之间变为亏损。

  8 谁掌管大局?

   对于一般的局外人而言,评估一家公司管理团队的质量通常不是件容易的事。但是,专家认为,投资者购买股票前仍然应该考虑一些传统的指标。投资者可以读一 读历年来首席执行官在年报中致股东的信。看看公司的管理层传达的信息是否始终如一,还是经常变换策略,或是将公司经营不善归咎于外因。如果是后者,就要避 开这支股票。

  哈佛商学院研究首席执行官及组织行为学的助理教授唐纳德·萨 尔认为,就算公司总部对管理团队的工作重点能娓娓道来,但如果我看见这家公司总部是一个庞大、崭新的大楼,我会卖出这支股票。股东的钱这么被乱花的情况很 多。萨尔警告说,投资者应该避开在新总部大楼里布置了以下东西的公司:挂著建筑设计奖,大堂里有瀑布,或者楼顶有直升机停机坪。虽然这种警告听上去有点搞 笑,但萨尔坚持说他是很认真的:管理层说,'我们胜利了,现在应该竖一个丰碑来庆祝庆祝。'但他们没有想,'我们赢了,但等一等:这也许并不能保证将来我们也一定能赢'

  9 公司真正的价值是多少?

  如果你买进时股价过高,那么就算是买了全世界最好的公司的股票,也会变成最糟糕的投资。同理,如果你低价买进一支股票,哪怕这家公司基本面平平,也可能会成为你投资组合中的明星。

   如果你想买的股票最近成交量巨大,而且创出一年来的新高,要找出背后的原因:这支股票受到众人追捧,并不能成为你买进的理由。股票的市盈率(股票价格除 以每股收益)仍然是衡量公司价值的最好、最快捷办法。通常的规则是,大部分追求增值的投资组合经理不会碰那些市盈利高于30倍的公司,哪怕这家公司处于增长型行业(原因何在?如果投资者想要从投资这种公司中获利,公司的回报就必须较整体市场价值高出 50%)。

   记住,如果你是用来年或者后年的收益预期来计算市盈率,那么你就是在猜测,而不是计算。下一个关键步骤就是审查现金流表,看看经营是否带来正现金流(最 好是不断增长的现金流)。如果一家公司的现金流一直都是负值,那么其股价的上涨多半是大家的一厢情愿,而不是经济的真相。

  10 我确实需要拥有这支股票吗?

   在交易所公开交易的股票多得令你眼花缭乱,到底哪只股票是你必须投资的?没有。可以通常我们会一相情愿地认为,如果不买进某某股票,我们就会错过发财的 好机会,其实是没有道理的。你要对自己保证,至少在你回答完第一至第九个问题之后,才会买进股票。如果你在此基础上投资,那么无论市场是沉是浮,你都会坚 定地持有自己的股票。你也会知道自己是为长远经济利益进行投资,而不是赌博,这会让你倍感欣慰。

 

 

 

 

 

王亚伟:投资不能违背传统智慧

华夏基金(王亚伟):投资不能违背传统智慧
   市盈率这样的投资常识,在这么多年的实践中被证明是行之有效的,不能轻易去违背。不管市场发展到什么程度,有一些共性的东西是始终起作用的,市盈率就是 其中一种。市盈率有个度的问题,一旦偏离这个度,市场对风险就麻木了。美国的网络股就经历过这样的阶段,那时候就说不要市盈率了,出来市梦率了。不管机构投资者还是个人投资者,从投资的常识来看,都是荒谬的。他们为了给自己不理性的行为寻找理由,发明了市梦率这 样的理论。但我们不能这样,我们要让自己的投资行为符合一般的投资规律。只是要控制在一定的范围内。目前的市盈率,变化的确很大,但还在一定的范围内,足 够去调节。整体上是高了,但还有一些机会,这种机会是局部的,不是整体的。多少市盈率是可接受的,还是要看企业的成长性。如果企业的成长性好,40-50倍的市盈率也是可接受的,但在投资组合里会分散化,不会把所有的资金都投到高市盈率的股票上来。会同时买一些市盈率低、成长性也不错的公司股票,这样组合可以降低波动的风险。至于选股思路,最基本的还是从价值判断出发,坚持价值投资。

  但是对于价值,需要学习多角度判断价值。 所有的基金经理基本都不会偏离价值投资的主线,但每个基金经理的视角不一样。对我来讲,我喜欢多角度地来判断企业的价值。比如市盈率,高市盈率的股票我会 考虑它的成长性。有些市盈率更高的股票,对我来说可能反而是价值投资。它不是从企业的成长性来考虑的,它是从企业的内在价值来考虑的,可能是企业隐蔽资产的价值、也可能是重估价值、购并价值。 如果从多角度来考虑价值,可能从企业的财务价值来考虑,这个企业没有价值,业绩不行,亏损的,或几百倍市盈率,但可能它有购并的价值,并被远远低估。比如 我买南方航空,当时南航是亏损的。当时整个航空业而言,从购并价值看,南航被严重低估。国航、南航、东航三大航空加起来已经代表这个行业了,总市值才600亿。而当时一个茅台,市值已经有1千亿了。茅台这样一个公司市值已经超过整个航空业了。对于中国人来说,不喝茅台没有问题,没有茅台可以喝五粮液,中国的经济失去这样一个公司没有实质性影响,但如果航空业没有了,或者让大家花很便宜的价格就把这个行业控制了,那可能是关系到国家安全等重要问题。国资委需重点控制的7大行业中就有航空业。在某个阶段,可能受周期性影响,他的业绩非常不好,而由于大家从财务价值去判断,过分注重财务价值,导致这个公司被严重低估了。你在它被低估地时候去买它,不是从财务价值去判断,而是从购并价值去判断它,你就可以赚很多的钱。一个南方航空现在的市值已经和茅台一样达到千亿了,一个国航的市值已经超过茅台了达到两千亿了。那个时候,你发现了航空,远远比投资茅台赚钱。但从财务价值角度看,茅台的市盈率比航空低得多,业绩稳定性也要高得多,好像是这样,但实际上不是。如果从多角度地看,你可以发现很多投资机会。从回报率看,我比现在介入南航的人赚得多。比如南航,3块钱买进,18块卖出,再加上权证带来的无风险收益,已经达到600%的收益。但是从18块开始买,它要达到600%的收益,得涨到100块钱才能达到。也可能会涨到这个价。但是这段收益要承担很高的风险和不确定性,最后回报可能不如我。我赚取的是无风险收益,安全边际很高的情况下才持有的。比如锡业股份,我6块钱买的,40多块卖掉,它可能在我卖掉后又涨了一倍。它这一倍的空间不是我这种投资风格可以获得的,我能有把握获得的就是6块钱到40多这段区间,等它到了40多块钱,我又发掘下一个南航去了。我有更好的投资目标了,那是在我可把握范围内的,我不可能把一个股票的收益从头抓到尾。但我能抓住我认为我能把握的这段,我认为风险比较低的这段收益。剩下的可以让给别人去赚,而剩下的这段,承担了不对称的风险,长期来看。
  st这个称号,是财务上的。从财务价值投资角度看,连续两年亏损,它就会成为st。但并不是所有st都不好。有一些股票,因为它st了,就不加辨别的卖掉,或者不敢投资它,它才有可能被低估,所以能够从中发现投资机会。比如南航,如果去年它的收益不是每股几厘钱,而是亏损几厘钱,它也成为st了, 但这不妨碍它涨到20多块钱,因为行业反转了。是不是st,只是一种表象,如果过分注重这种表现,反而容易给真正做投资研究的人带来机会。像我们小时候看 电影,不理解剧情,只是简单地把电影的人分为好人和坏人,但是这种简单划分,对于你理解剧情和生活的复杂性没有任何帮助。作投资也是一样的,若只是对上市 公司和股票作简单的划分,好公司差公司、大盘股小盘股,而不是去研究企业的内在价值,那么对股市的认识只是停留在一个表面。多角度的,不同的公司有不同的判断有些公司可以从未来现金流的折现去判断价值、有些公司则可以从成长性角度判断未来的价值,有些企业它的资产变现就比它现在的股价还高,这是隐含的价值。有的企业有购并的价值。在熊市的时候,看啤酒行业。燕京啤酒当时只有十几倍的市盈率,随便买。为什么外国人要花50倍的市盈率买哈尔滨啤酒?难道疯了吗?其实不是,从产业角度看,买哈尔滨啤酒能带来超额收益。虽然看财务指标,10倍的pb50倍的pe,很贵,但我如果买了哈尔滨啤酒,我就有能力整合整个东北啤酒市场,可能最后获得的就是垄断收益。而如果我不增加这10%的投资,很可能所有的东北啤酒企业还在恶性竞争,最后90%的 投资都不赚钱。对于别人来讲,这个企业没有价值,因为别人没有能力整合,他就判断这个企业不值得投资。但对于有能力整合的人来说,这个企业恰恰被严重低估 了,他愿意花大价钱去买。对于我来说,我在它被低估的时候买了它的股票,到有人愿意花大价钱去整合它的时候,我也赚了很多的收益了。
  1000点到5000点, 隐蔽资产、低估的股票越来越少了,下一个阶段怎么找?市场中的投资机会始终都是有的,只是多少的问题。目前来看,机会仍然有。从隐蔽资产的企业来看,机会 比以前少了。我以前买的时候,一些有土地的企业、一些有股权的企业,大家没有去评估。现在很多人都去寻找这样的企业了,的确被发掘得差不多了。市场从来喜 欢一窝蜂去追逐热门的东西,当所有人都去寻找隐蔽价值、资产注入的时候,又有另外的一些投资机会被市场忽视了。因为这个市场不可能所有机会都被挖掘出来, 在某一个阶段,你去发现市场忽视的机会。怎么发现呢?不要整天把时间放在热门的东西上,这样才有时间和精力去寻找会忽略的机会。这些机会永远是存在的,但要说这些机会是什么,现在不知道,但要有这样的思路去寻找。我基本上不追求热门的股票。不管什么时候,你要独立思考,做自己的判断。你可以做比较,如果是这些热门的股票好,你可以去买,如果没有更好就没必要因为它热门而去买它。

    南航还有介入的机会吗?对于不同的投资者,判断不一样。有的投资者觉得还有机会,短线就有机会,这种方法适合他,它也OK。 有人长线看好它,也没错。能承担高风险的投资者,为什么能承担高风险,不是因为他比别人有钱,而是因为他在风险控制方面做的比别人好,他才能承担高风险。 有些股票我会在没有人买的时候去买他,实际上是有长期持有的打算。它短期内不会热门,一时半会不会起来,你可能要拿上两年,它才可能涨起来。我买锡业股份 的时候,没有人买,我是打算长期的。但它可能比你想象的好,可能半年时间已经达到了我预期的水平,这就更好,也就没有必要为持有两年而持有两年。作投资, 需要一颗红心,两手准备。可以做好长期投资的准备,但是你要随着市场的变化,更新你的判断,不断地去重新评估。
  通胀时期,资产行业比较有机会,整体不便宜,有些还可以。资产在通胀时期更容易产生泡沫。在合理的情况下,你买它,相对还是安全的,最后获取的就是泡沫的收益。但是如果过分有泡沫,就不应该去追。有色金属行业——我觉得有色的估值方法有问题,现在根据储量什么地去评估,不是很合理,我不认同这种方法,我觉得有色的风险比较大。房地产行业——我觉得有些地产股还是很有价值的。房产的价格还是有上涨空间。不喜欢投一线房产。煤炭行业——还可以,主要受供求关系影响。农业、旅游业——旅游受益于整个财富的积累和消费的增长。对于农业,大宗商品。和罗杰斯的观点相似。农业还处于低估, 相比较有色金属,农业是没有涨的。人口的增加、耕地面积的减少,这些都有关。农产品的价格起码应该可以赶上通货膨胀率。(但是农产品的上市公司能够代表整 个行业吗?)上市公司的代表性目前弱一些,但是我觉得这个行业有机会,你就得去关注它。就比如大家看好风能、水,但现在上市公司中有多少在节能环保方面是 代表性企业呢,不多。但这个产业是有大的机会的,所以要多加关注。

    作 投资不可能让所有人满意,大家都说你好,这不是我追求的目标。不要过多受外界因素影响。作投资来说,只要投资是经过自己慎重研究的,是用谨慎的态度来投资 的,对投资的结果负责,对投资人的钱负责,这就足够了。我觉得市场中最好的投资机会是有限的。如果规模过大,会影响到你对投资品种的选择。钱多了,会放松 对投资的要求。如果我的钱太多了,我把最好的股票都投完了以后,我还得投次好的股票,再投一些更次但不赔钱的股票。把钱投出去很容易,花钱还是很容易的, 但是关键是要给投资人很好的回报。从回报的角度看,不希望规模那么大。我希望基金封闭到什么时候,封闭到复制、大比例分红也好这些营销噱头不再对投资者有 吸引力为止。我从来不喜欢这些营销措施,我认为这对投资者正确认识基金,对投资者的教育是有很负面的影响,这是没有意义的。我希望通过我一点微薄的努力, 让投资者认识到,基金的好坏和基金净值的高低没有关系,如果那一天到了,我的基金可以放开,没有问题。
   我的组合是分散的。我的基金风险是比较低的,它并不是急涨急跌的。从晨星的评估来看,我的基金是风险偏低的。在每次市场恢复的时候,我考虑很多的组合的 调整,大多是基于风险控制的角度。换手率不是指标。一买一卖产生了换手,这种换手是值得的。我组合的风险在加大。但结果是我要付出换手率增加的代价。中国 的市场,没有更好降低风险的方法。投资大师的产生有可能。中国人不比外国人差,聪明、勤奋、我们又赶上了。我自己没有这样的预期。我并不是崇拜巴菲特,我 也不想成为他。我觉得成为自己最重要。各种投资大师的方法可以借鉴,但不可复制。他们每个人都有自己的个性,中国一定会有自己的大师,但不会是巴菲特。投资一定是能够控制风险的,盈利方法一定要可复制。

个人认为:农业和环保是应该特别关注的。

 

 

 

 

财务分析注意事项

 

一、隐蔽资产:从重到重的转变
   最近中国股市有一些超级大牛股,这些大牛股要么是资产注入概念,要么是隐蔽资产概念,所谓隐蔽资产概念就是该股有券商概念或地产概念或金融概念,只要这 只股票持有这三大板块资产的股权,股价就可能飞上天,如两面针、亚泰集团等等。隐蔽资产是什么概念?就是账面资产价值小于资产的真实价值,由于近年来地产 狂涨,所以曾经有个板块叫做价值重估, 很多商业公司地产被重估,尽管其经营成果并不理想,但每股账面公允价值因地产增值可能比账面账价值增加几倍。这是账面资产公允价值上升所致,林奇就喜欢找 那些账面价值被低估的资产,如看到一家养牛场,他关注的不是牛的价值,还是牧场的价值。最近有个概念是农业股,农业股也是典型的隐蔽资产,为什么?因为它 也是资源型的产业,农业地产与商业地产界限并不明显,商业地产奇货可居之后,农业地产就要粉墨登场了,象北大荒之类的公司动不动就有上千亩、上万亩的土 地,象洞庭水殖之类动不动就有上千亩、上万亩的鱼塘,鱼塘的鱼不值钱,可是鱼塘很值钱,那储藏的水可都是稀缺资源。一句话,一个蛋值不了几毛钱,可一只鸡 就可能值几十块钱。所以,以前分析公司,是看其主导产品,主要研究的是;现在研究公司不是研究其产品,产品竞争太剧烈,利润很低没看头,但产很值钱。不是吗,目前很多股票,如家电、纺织、造纸,这些行业除了行业领头有看头以外,一般企业的价值不在于其产品,而在于其生产产品的场地。
   发现隐蔽资产还有一招是将资产分为金融资产及经营资产,这样你可以将金融资产在市盈率之外另外加价,因为在很多情况下,企业资产并不都是参加营运,可能 有不少非核心资产或非营运资产,而在用市盈率决断估值高低时你可能忽略了他,这块金融资产其实是独立的,它可以以公允价值计量。
   当然你更可以用期权理论对资产进行重估值,比如,两个资产组,一个产生正的现金流,一个产生负的现金流,你不可以将两者直接相加,你要考虑可能要将负的 现金流的资产组关闭或转让,这样就只有正的现金流的资产组而没有负的现金流资产组。在困境公司或困境反转公司中,利用期权进行估值是非常有益的,因为他可 能大大提升业务的价值,这是期权定价可爱之处。原来亏损公司,根据一般现金流折现,他可能是负值,可是考虑了期权价值之后,他可能就是正的。
  对于高新技术产业,更是这样,对这样的公司评估,关键是,也是,而不是其目前的主导产品,对于高科技行业,最核心竞争力是人的创造力,而不是现在的产品和市场。也就是说,更多的隐蔽资产表现在人力资源上,而不是有形资产上,当然,目前大家重估更多的看得见摸的着的东西上,如持有的股权、地产上,还没有考虑了人的第一生产力的作用。一个人的价值可能盖过一个公司的价值,你相信吗?微软价值高还是盖茨的价值高,如果二选一,你挑谁,同等情况下?这是的关系。
二、泡沫资产:衡量的质量
  有时,这只不但不能生好蛋(创造价值),反而生坏蛋(毁灭价值),导致账面的资产价值严重低于公允价值,这些资产俗称问题资产,资产负债表上所有的资产都可能是问题资产问题资产有两种典型表现,或表现为数量的虚增,或表现为金额的减值,如地产或股市泡沫破裂的时候,地产或股权就不是种鸡,而是病鸡了,中国五年熊市已充分证明了这一点,那时谁家持有券商股,谁家就倒霉,看到有人在炒股,都为其感到可悲,这好比有则故事,说香港1997年以前,找女婿时,问的第一个问题是有房吗?1997年之后问的第一个问题也是有房吗?可是两者的反应不一样,97年之前一听到有房,赶紧往上凑;97年之后一听到有房,赶紧闪。为什么,房价跌了一半,百万富翁都成百万负翁。以前最使者是股民,现在最可爱的股民,从百万负翁到百万富翁,谁会与钱过意不去?多少人正在后悔错过这一波大行情?
   我们在前几年已经发现上百家涉嫌问题资产的上市公司,这是在熊市下的成果。有虚增现金、虚增存货、虚增应收款项、应增固定资产、虚增无形资产,如果有时 间,准备将这些问题资产的公司整理出来,看看如何发现问题资产,这里有一些很简单的招术。如高现金高负债、高债权高负债、资产周转率很低,资产一直在增长 或多年保持不变等等。衡量泡沫资产最重要的指标当然是现金流,如经营性现金流、投资性现金流、融资性现金流、总现金流以及自由现金流等等。
  
——上市公司的假账是这样做出来的  ——中国上市公司的假账丑闻可谓前赴后继,连绵不绝。从操纵利润到伪造销售单据,从关联交易到大股东占用资金,从虚报固定资产投资到少提折旧,西方资本市场常见的假账手段几乎全部被移植,还产生了不少有中国特色的假账技巧。

假账窝点应收账款其他应收款

每一家现代工业企业都会有大量的应收账款其他应收款, 应收账款主要是指货款,而其他应收款是指其他往来款项,这是做假账最方便快捷的途径。为了抬高当年利润,上市公司可以与关联企业或关系企业进行赊账交易。 顾名思义,既然是赊账交易,就绝不会产生现金流,它只会影响资产负债表和损益表,决不会体现在现金流量表上。因此,当我们看到上市公司的资产负债表上出现 大量应收账款,损益表上出现巨额利润增加,但现金流量表却没有出现大量现金净流入时,就应该开始警觉:这家公司是不是在利用赊账交易操纵利润?

赊 账交易的生命周期不会很长,一般工业企业回收货款的周期都在一年以下,时间太长的账款会被列入坏账行列,影响公司利润,因此上市公司一般都会在下一个年度 把赊账交易解决掉。解决的方法很简单:让关联企业或关系企业把货物退回来,填写一个退货单据,这笔交易就相当于没有发生,上一年度的资产负债表和损益表都 要重新修正,但是这对于投资者来说已经太晚了。打个比方说,某家汽车公司声称自己在2004年卖出了1万辆汽车,赚取了1000万美元利润(当然,资产负债表和损益表会注明是赊账销售),这使得它的股价一路攀升。到了2005年年底,这家汽车公司突然又声称2004年销售的1万辆汽车都被退货了,此前宣布的1000万美元利润都要取消,股价肯定会一落千丈,缺乏警惕的投资者必然损失惨重。在西方,投资者的经验都比较丰富,这种小把戏骗不过市场;但是在中国,不但普通投资者缺乏经验,而且机构投资者、分析机构和证券媒体都缺乏相应的水平,类似的假账陷阱还真的骗过了不少人。

应收账款主要是指货款,而其他应收款是指其他往来款项,可以是委托 理财,可以是某种短期借款,也可以是使用某种无形资产的款项等等。让我们站在做假账的企业的角度来看问题:其他应收款的操纵难度显然比应收账款要 低,因为应收账款毕竟是货款,需要实物,实物销售单据被发现造假的可能性比较大。而其他应收款,在造假方面比较容易,而且估价的随意性比较大,不容易露出 马脚。有了银广夏和郑百文虚构销售记录被发现的前车之鉴,后来的造假者倾向于更安全的造假手段;其他应收款则来无影去无踪,除非派出专业人士进行详细调 查,否则很难抓到确实证据。在中国股市,其他应收款居高不下的公司很多,真的被查明做假账的却少之又少。

应收账款相连的坏账准备金

与应收账款相对应的关键词是坏账准备金。通俗地说,坏账准备金就是假设应收账款中有一定比例无法收回,对方有可能赖账,必须提前把这部分赖账金额扣掉。对于应收账款数额巨大的企业,坏账准备金一个百分点的变化都可能造成净利润的急剧变化。举个例子,波音公司每年销售的客运飞机价值是以10亿美元计算的,这些飞机都是分期付款,只要坏账准备金变化一个百分点,波音公司的净利润就会出现上千万美元的变化,对股价产生戏剧性影响。

1999
年之前,中国会计制度对坏账准备金规定很不严格,大部分企业的坏账准备金比例都很低,有的甚至低到0.1%,远远低于国际惯例。1999年是中国会计政策的转折点,坏账准备金比例明显增高,一般制造业企业的坏账准备金比例都在3%以上。但是,国家不可能硬性规定所有行业的坏账准备金比例,留给企业自主操纵的空间还是很大的。

从西方企业的实践来看,利用坏账准备金做假账有两种手段,一种是多计,一种是少计。少计坏账准备金很容易理解,这样可以增加利润,提高股价;多计坏账准备金则一般发生在经营情况恶劣的年份或者更换CEO的年份,新任CEO往往倾向于把第一年的业绩搞得特别差,把大量资金划入坏账准备金,反正可以把责任推到前任CEO头上;由于第一年多计了坏账准备金,以后几年就可以少计甚至不计,利润当然会大大提高,这些功劳都会被记在新任CEO头上。这种做法的实质是用第一年的坏成绩换以后多年的好成绩,在西方被形象地称为大洗澡。中国有没有大洗澡的现象呢?肯定有,而且为数不少。

理 论上讲,上市公司的坏账准备金比例应该根据账龄而变化,账龄越长的账款,遭遇赖账的可能性越大,坏账准备金比例也应该越高;某些时间太长的账款已经失去了 偿还的可能,应该予以勾销,承认损失。对于已经肯定无法偿还的账款,比如对方破产,应该尽快予以勾销。遗憾的是,目前仍然有部分上市公司对所有应收账款其他应收款按照同一比例计提,完全不考虑账龄的因素,甚至根本不公布账龄结构。在阅读公司财务报表的时候,我们要特别注意它是否公布了应收账款的账龄,是否按照账龄确定坏账准备金,是否及时勾销了因长期拖欠或对方破产而无法偿还的应收账款;如果答案是,我们就应该高度警惕。

最大的黑洞:固定资产投资

许多中国上市公司的历史就是不断募集资金进行固定资产投资的历史,他们发行 股票是为了固定资产投资,增发配股是为了固定资产投资,不分配利润也是为了省钱进行固定资产投资。在固定资产投资的阴影里,是否隐藏着违规操作的痕迹?

固 定资产投资是公司做假账的一个重要切入点,但是这种假账不可能做得太过分。公司可以故意夸大固定资产投资的成本,借机转移资金,使股东蒙受损失,也可以故 意低估固定资产投资的成本,或者在财务报表中故意延长固定资产投资周期,减少每一年的成本或费用,借此抬高公司净利润。这些夸大或者低估都是有限的。如果 一家公司在固定资产投资上做手脚太过火,很容易被人看出破绽,因为固定资产是无法移动的,很容易被审查。虽然其市场价格往往很难估算,但其投资成本还是可 以估算的。监管部门如果想搞清楚某家上市公司的固定资产投资有没有很大水分,只需要带上一些固定资产评估专家到工地上去看一看,做一个简单的调查,真相就 可以大白于天下。事实就是如此简单,但是在中国,仍然有许多虚假的固定资产投资项目没有被揭露,无论是监管部门还是投资者,对此都缺乏足够的警惕性。

如果一个投资者对固定资产投资中的造假现象抱有警惕性,他应该从以下几个角度分析调查:上市公司承诺的固定资产投资项目,有没有在预定时间内完工?比如某家公司在2000年开始建设一家新工厂,承诺在2003年完工,但是在2003年年度报告中又宣布推迟,就很值得怀疑了。而且,项目完工并不意味着发挥效益,许多项目在完工几个月甚至几年后仍然无法发挥效益,或者刚刚发挥效益又因故重新整顿,这就更值得怀疑了。如果董事会在年度报告和季度报告中没有明确的解释,我们完全有理由质疑该公司在搞钓鱼工程,或者干脆就是在搞纸上工程

目 前,不少上市公司的固定资产投资项目呈现高额化、长期化趋势,承诺投入的资金动辄几亿元甚至几十亿元,项目建设周期动辄三五年甚至七八年,仅仅完成土建封 顶的时间就很漫长,更不要说发挥效益了。这样漫长的建设周期,这样缓慢的投资进度,给上市公司提供了做假账的充裕空间,比那些短平快的小规模工程拥有更大的回旋余地,监管部门清查的难度也更大。即使真的调查清楚,也要等到工程接近完工时,那时投资者的损失已经很难挽回了。

难以捉摸的其他业务利润

从财务会计的角度来看,操纵其他业务利润比操纵主营业务利润更方便,更不容易被察觉。因为在损益表上,主营业务涉及的记录比其他业务要多得多,主营业务的收入和成本都必须妥善登记,其他业务往往只需要简单地登记利润就可以了。对于工业公司来说,伪造主营业务收入必须伪造大量货物单据(也就是伪造应收账款),这种赤裸裸的造假很容易被识破;伪造其他业务利润则比较温和,投资者往往不会注意。

为了消除投资者可能产生的疑问,许多上市公司的董事会往往玩弄文字游戏,把某些模糊的业务在主营业务和其他业务之间颠来倒去,稍微粗心的投资者就会受骗。比如某家上市公司在年度报告中把主营业务定义为房地产、酒店和旅游度假业, 但是在主营业务利润中却只计算房地产的利润,把酒店和旅游度假业都归入其他业务利润,这显然与年度报告的说法是矛盾的。在中国资本市场目前的混乱局面下, 也不能排除某些公司把某项业务利润同时计入主营业务利润和其他业务利润的可能。作为普通投资者,我们不可能深入调查某家公司的其他业务利润是不是伪造的, 但是我们至少可以分析出一定的可能性:如果一家公司的主营业务利润与其他业务利润严重不成比例,甚至是其他业务利润高于主营业务利润,我们就有理由怀疑它 做了假账。

看不清楚的债务偿还能力

衡量一家公司的债务偿还能力,主要有两个标准:一是流动比例,即用该公司的流动资产比流动负债;二是速动比例,即用该公司的速动资产(主要是现金和有价证券、应收账款、其他应收款等很容易变现的资产)比流动负债。一般认为工业企业的流动比例应该大于2,速动比例应该大于1,否则资金周转就可能出现问题。但是不同行业的标准也不一样,不可以一概而论。目前各种股票分析软件和各大证券网站都有专门的财务比例栏目,除了流动比例和速动比例之外,一般还包括资金周转率、存货周转率等等,这些数据对于分析企业前景都有重要作用。

流动比例和速动比例与 现金流量表有很密切的关系,尤其是速动比例的上升往往伴随着现金净流入,速动比例的下降则伴随着现金净流出,因为现金是最重要的速动资产。但是,某些企业 在现金缺乏的情况下,仍然能保持比较高的速动比例,因为它们的速动资产大部分是应收账款和其他应收款,这种速动资产质量是很低的。在这种情况下,有必要考 察该企业的现金与流动负债的比例,如果现金比例太少是很危险的。许多上市公司正是通过操纵应收账款和其他应收款,一方面抬高利润,一方面维持债务偿还能力 的假象,从银行手中源源不断地骗取新的贷款。作为普通投资者,应该时刻记住:只有冰冷的现金才是最真实的,如果现金的情况不好,其他的情况再好也难以信 任。

如 果一家企业的流动比例和速动比例良好,现金又很充裕,我们是否就能完全信任它?答案是否定的。现金固然是真实的,但也要看看现金的来临情况:是经营活动产 生的现金、投资活动产生的现金,还是筹资活动产生的现金?经营活动产生的现金预示着企业的长期经营能力,投资活动产生的现金反映着企业管理层的投资眼光, 筹资活动产生的现金只能说明企业从外部筹集资金的能力,如贷款、增发股票等。刚刚上市或配股的公司一般都有充裕的现金,这并不能说明它是一家好公司。恰恰 相反,以造假和配股为中心的中国股市圈钱模式可以用以下公式概括:操纵利润——抬高股价——增发配股——圈得现金——提高信用等级——申请更多银行贷款——继 续操纵利润,这个模式可以一直循环下去,直到没有足够的钱可圈为止。操纵利润既是为了从股民手中圈钱,又是为了从银行手中圈钱;从股民手中圈来的钱一部分 可以转移出去,一部分用来维持债务偿还能力,以便下一步圈到更多的钱。这种圈钱模式只能发生在中国这样一个非常不规范的资本市场,但这个不规范的资本市场 正处于半死不活的状态,圈到的资金越来越少,即使没有任何人发现马脚,这种模式仍然难免自行崩溃的结局。在中国股市,做着类似勾当的公司大有人在,只是程 度不同而已。

 

 

 

 

 

通货膨胀---财富的天敌

所有投资人都有一个可怕的敌人,而且太容易低估这个敌人,这个敌人就是通货膨胀。对散户来说,这个敌人特别危险。

通货膨胀才是个人投资者的大问题,日常或波动性的股价改变虽然惊心动魄,最让投资人担心,却不是个人投资者最大的忧患。通货膨胀的侵蚀力量才真的令人害怕,以5%的通货膨胀率来说,你的钞票的购买力在不到15年内,就会少掉一半,在随后的5年内,又回再少掉一半。通货膨胀如果是7%,只要经过21年,也就是从61提早退休,到82岁为止,你的钞票购买力就会降到只有目前的1/4


然而82岁却是日渐常见的平均寿命。这点显然是严重的问题,特别是个人已经退休,没有办法再增加资本,抵消通货膨胀对购买力可怕的侵蚀。


下表列出通货膨胀率升高对购买力的损害。

通货膨胀率

把你的钞票减半所需要的时间

2%

36

3%

24

4%

18

5%

14

6%

12

7%

11

   

我们大部分人应该比较熟悉下面这个故事:如果你在20 世纪开始时,投资100 美元在美国的普通股上,这笔投资到今天值多少钱?立刻告诉你答案,是733383 美元!哇,100 美元变成了70 多万美元!但是,别高兴得太早!我们要问几个有助于澄清事实的问题。


问题:这95 年的收益中,有多少是最近20 年的利益? 


答案:大部分是;事实上,到1975 年为止,这笔钱只增加到7 . 5 万美元,其余64 . 3 万美元是最后20 年股票市场勃兴才得到的。


问题:表面看来让人惊奇的收益中,有多少其实只是通货膨胀造成的膨胀效果?


答案:大部分都是:将近一个世纪的真正获利只略超过4 万美元,但就100 美元来说,这确实也是庞大的利益,但是, 同样确实的是,这样只占名目收益733383 美元的6 %而已。


重点不是复利多么善于增加实质的财富,重点是通货膨胀会无情的摧毁财富的购买力,速度几乎和经济成长创造财富的速度一样快。只有实质的净获利才能花用,因此要小心一些宣传和广告,这些东西用未来赚到惊人财富的虚幻承诺,欺骗投资人,却不解释通货膨胀同时会造成极为不利的影响。


通货膨胀冷酷无情的摧毁你的资本。在1960 年用100 美元可以买到的东西,到1995 年要花上500 美元。换句话说,只不过在30 年里,通货膨胀使每1 美元的价值减损了80 % ,以复利计算,每年减损的比率是4 . 8 %。


通货膨胀磨损和侵蚀的力量是投资人最大的敌人,这点很清楚、很确定。只要经过20 年,如1 美元的购买力就会萎缩成0 . 35 美元。


对于理性的长期投资人而言,更重要的是知道并且记住从60 年代末期到80 年代初期,经过通货膨胀调整后,未加权的股市大约暴跌了80 % , 因此,对投资人来说,70 年代其实比30 年代还糟糕!


研究扣除通货膨胀因素后的道琼斯工业股价指数,或许可以看出通货膨胀对投资的真正伤害,请特别注意: 
·
1977 年到1982 年,经过通货膨胀调整的道琼斯工业股价指数从270 跌到100 , 五年里跌掉了63 %。 
·
1993 年,道琼斯工业股价指数经过通货膨胀调整后,等于1928 年的水准,经历了65 年之久,才能损益两平,的确是漫长之至的等待。

1 美元的价值缩水情形:
 
 
资料来源:美国劳工部消费者物价指数图

投资人最好研究投资历史(小心50 年代,投资人到了1950 年, 终于摆脱经济大萧条和第二次世界大战的影响,重新认定股票和债券预期报酬率之间的基本关系)。历史研究得愈多愈好,因为你愈清楚证券市场过去的行为,愈能 了解市场的真正本质和未来的行为如何,有了这种了解,我们就能理性的跟看来似乎不理性的市场共存,至少我们不会被短期市场波动的花招和骗术所欺,动摇了对 长期策略的信心。

    节选自[美]查尔斯·艾里斯 《投资艺术》

2011-12-31
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